——2021年前三季度，实现营业收入89.3亿元，同比增长 63.27%，实现归母净利润13.36亿元，同比增长53.37%。

  海优新材——2021年前三季度，实现营业收入20.02亿元，同比增长120.76%；实现归母净利润1.21亿元，同比增长3.95%，受原材料涨价影响较大。

  深圳燃气——2021年前三季度，实现营业收入145.73亿元，同比增长44.66%；归母净利润12.04亿元，同比增长10.25%。主业天然气收入高增长，主要是用电需求增加，叠加水电供给不足所致。

  1月10日，公司发布2021年业绩快报：2021年实现盈利收入214亿元，同比+43%，归母净利13.4亿元，同比+2%。天然气销售较快增长，但上游气源涨价，导致利润增速不及收入增速。

  1）上游——主要原材料为EVA树脂（粒子）、聚烯烃（POE）粒子、钛白粉，以及交联剂、增粘助剂、抗老化剂等助剂。其中，EVA树脂占EVA胶膜原材料的90%。

  EVA树脂（乙烯-醋酸乙烯共聚物）以海外厂商为主，主要有陶氏化学、LG化学、美国杜邦、韩华道达尔、日本三井化学等，国内对外依存度在60%，国内厂商有斯尔邦、燕山石化、扬子巴斯夫、台塑工业等。（此前我们对EVA产业链有过跟踪，详见优塾产业链报告库）

  聚烯烃弹性体（POE）是由乙烯和高碳α-烯烃（1-丁烯、1-己烯、1-辛烯等）聚合而成的无规共聚物弹性体，兼具塑料的可塑性和橡胶的弹性，可回收利用、机械性能好、加工便捷、耐候性及耐老化性优异。

  光伏POE粒子完全依赖进口，全球主要生产商包括陶氏化学（Dow，市占率42%）、埃克森美孚、北欧化工、三井化学（Mitsui）、韩国LG集团、SK集团和沙特基础工业（SABIC）。海外公司对生产POE粒子所需催化剂进行专利保护，并封锁了原料高碳烯烃的生产的基本工艺技术，限制其转让。

  近年来国内企业加快POE及原料辛烯的研发，其中万华化学已经攻克POE合成过程中的主要复杂技术工艺，完成试生产1000吨/年的中试项目，预计2025年前有望实现20万吨产能；中国石化天津南港产能10万吨/年的POE装置较快有望于2023年投产。

  此外，京博石化、茂名石化、斯尔邦石化、惠生新材料、中国化学、卫星石化等均有投建POE装置的计划，部分企业小试或中试装置已经有重要进展，国产替代有望加速。

  2）中游——胶膜厂商，代表公司福斯特、海优新材、斯威克、上海天洋、赛伍技术等。

  3）下游——光伏组件厂商，包括晶科能源、晶澳科技、天合光能、韩华新能源、隆基股份、阿特斯、first solar、东方日升等国内外大型光伏组件生产商。

  光伏胶膜，用于光伏组件的封装环节，其包裹电池片，与光伏玻璃、背板等辅材在真空环境下，通过层压工艺制成光伏组件，主要起保护电池片的作用，其需求目前不受电池技术路线变迁影响。

  光伏胶膜成本占光伏组件成本约4%-7%，其透光率、收缩率、剥离强度、耐老化等性能指标，对组件的运营寿命（25年）至关重要。如果在电站运营期间胶膜黄变、龟裂，易导致电池失效报废，直接影响组件的发电效率。

  行业发展初期，胶膜产品单一，组件上下两层均为透明EVA胶膜。随技术的进步与产品性能的不断的提高，组件厂商逐渐重视封装材料对于发电效率提升的作用，从而形成对高品质胶膜的市场需求。

  目前，市场上封装材料主要有透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、聚烯烃（POE）胶膜、共挤型聚烯烃POE（EVA-POE-EVA）胶膜与其他封装胶膜（包括PDMS/Silicon胶膜、PVB胶膜、TPU胶膜）等。

  透明EVA胶膜——具有高透光率，用于玻璃与电池片粘结；原材料为EVA树脂和各种改性剂，价格相对便宜，但抗PID性能较差，适用于单玻组件的上层，也可用于对性能要求一般的单玻组件下层。

  PID（Potential Induced Degradation），即电位诱发衰减，是为了更好的提高发电效率而降低太阳能电池片钝化层的折射率，导致光伏组件大规模应用过程中，产生实际发电效率在某些地区一下子就下降的电位诱发衰减现象。

  白色EVA胶膜——是在透明EVA胶膜的基础上，增加了白色填料（如钛白粉等）预处理，阻隔性强、透光率低。

  由于其不透光，本身就具有高反射率，作为底层胶膜可以反射透过组件电池片缝隙的光线，之后光线经上层玻璃反射回电池片表面，从而使电池片表面接收更多的光照，达到增效的目的。据福斯特公告，白色胶膜在单玻和双玻分别能提高组件发电功率1-3W和7-10W。

  此外，白色增效EVA胶膜具备着较强的抗湿热老化及紫外老化能力，可以有很大效果预防紫外线穿透胶膜到达背板，从而抑制背板老化龟裂。

  聚烯烃（POE）胶膜——与传统EVA胶膜相比，POE胶膜具有更高的水汽阻隔率、更强的抗PID性能，可保证组件在高温高湿环境下运行的安全性及长久的耐老化性，使组件能够长效使用，是目前双面双玻组件及薄膜组件的主要封装胶膜。

  多层共挤型POE胶膜（EPE胶膜，EVA/POE/EVA结构）——由于POE树脂被国外垄断，价格昂贵，在组件层压时还会产生较多气泡，导致偏片并片等不良率提升、层压时间延长，因此海优新材等研发出了多层共挤型POE胶膜。

  EPE胶膜兼具POE的抗PID性能，以及EVA的高良率和层压效率，并且减少POE粒子的使用量，实现降本增效，目前主要使用在于高效组件。

  从生产工艺来看，透明EVA胶膜、白色EVA胶膜及POE胶膜主要工艺流程均包括配料、混料、挤出、定型、分切、包装等，工艺大致相同，产线基本兼容，可通过技改相互转换。

  决定胶膜产品质量差异的核心要素是配方——胶膜制备中所需助剂（交联剂、稠剂、抗氧化剂、光稳定剂等）很复杂，且配方的细微变动将直接影响胶膜的性能和质量，因此配方是各厂商的核心机密，通常要长时间的经验积累和改进优化。

  胶膜行业生产设备及工艺技术进步较为缓慢，视野范围内没有颠覆性的技术创新冲击，目前主要是通过生产设备的技改及配套工艺的优化，来提升产线速度、稳定产品质量。

  此外，行业毛利率长期锚定在合理较低水平，上述因素导致光伏胶膜市场呈现高度集中的格局，根据CPIA的数据，2020年，福斯特全球市场占有率约58.06%，同比提升2.85个百分点；其次是斯威克（14.29%）和海优新材（10.91%）。

  考虑福斯特市占率大幅领先，逐渐威胁到下游组件厂商的供应链安全与稳定，叠加近年来下游组件厂商集中度迅速提升，扶持二供的诉求增加，预计未来在福斯特市占率提升空间不大，部分二线胶膜企业市占率有望提升。

  接下来，我们对比来看，二线企业与龙头的差距在哪里？谁提升市场占有率的概率更大？

  2021年前三季度，各家收入规模排序为：深圳燃气（145.73亿元）＞福斯特（89.3亿元）＞海优新材（20.02亿元）。

  福斯特——业务以EVA胶膜为主，占比90%左右，其次是背板6%以上，别的业务占比4%左右。

  深圳燃气——主要是做城市管道燃气供应、液化天然气/石油气批发、瓶装液化石油气零售及燃气投资业务。

  2020年，城市燃气收入占比75.24%，天然气/石油气批发占比18.4%，电力资源收入占比4.37%（2020年收购东莞唯美热电）。其中，城市燃气包括管道燃气（54.8%）、燃气工程及材料（17.54%）、瓶装石油气（2.9%）。

  2021年9月4日，公司完成收购斯威克工作，间接持有其50%股权，切入光伏胶膜赛道（两年后推动分拆上市）。2020年，斯威克营收21.9亿元，同比增长29.38%，市占率处于第二位。

  海优新材增速较高，主要是：胶膜量价齐升，得益于产能扩张，以及行业高景气度。

  2020年下半年，原材料EVA树脂涨价导致公司胶膜产品也多次提价，另一方面则是价格更高的白色EVA和EPE胶膜出货占比进一步扩大。

  2020年，海优新材归母净利润增速高于收入增速，主要是：毛利率提升所致，2020年毛利率达到23.88%（+9.43pct)，销售单价8.99元/平（+16.95%），主要是下半年原材料EVA粒子涨价、叠加光伏胶膜供需紧张，胶膜产品多次提价。

  对增长态势有感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。

  一、福斯特——2021年前三季度，实现营业收入89.3亿元，同比增长63.27%，实现归母净利润13.36亿元，同比增长53.37%。收入增长主要是光伏胶膜和背板量价齐升，感光干膜销售迅速增加所致。

  2021Q3，实现营业收入32.14亿元，同比增长53.55%，环比增长10.78%，得益于下游组件厂排产环比Q2有明显改善；实现归母净利润4.33亿元，同比增长4.23%，环比增长5.8%。

  2021Q1-3，光伏胶膜出货7-7.5亿平米，同比增长17-26%，其中Q3出货约2.5-2.8亿平，同比增长约18%，环比增长约11%。

  2020Q4-2021Q1，归母净利润增幅明显，主要是：胶膜提价叠加高端产品占比提升，毛利率上升所致。2021Q1，胶膜单价为11.55元/平方米，同比增长44.01%，环比增长15.96%。

  二、海优新材——2021年前三季度，实现营业收入20.02亿元，同比增长120.76%；实现归母净利润1.21亿元，同比增长3.95%。

  Q3单季度，实现营业收入7.92亿元，同比增长124.35%；归母净利润0.41亿，同比下降30.78%。营收涨幅较大，主要是产能及销量增长；但由于原材料采购价格提升，成本上涨，业绩同比有所下滑。

  2020Q4，归母净利润增速较高，与福斯特类似，胶膜业务量价齐升，Q4毛利率上涨至29.4%。

  三、深圳燃气——2021年前三季度，实现营业收入145.73亿元，同比增长44.66%；归母净利润12.04亿元，同比增长10.25%。

  主业天然气收入高增长，主要是用电需求增加，叠加水电供给不足所致。2021年上半年，广东用电量全国首位，用电增速十年新高，超过20%；水电供给不足，广东火电发电量同比增长41%，其中燃气发电增速超过37%。

  1月10日，公司发布2021年业绩快报：2021年实现盈利收入214亿元，同比增长43%，归母净利13.4亿元，同比增长2%；2021Q4实现盈利收入69亿元，同比+39%，归母净利润1.4亿元，同比下降40%。

  2021Q3单季度，收入49.37亿元，同比增长33.4%；归母净利润3.52亿元，同比减少18.8%，主要是期间国际能源价格持续上涨，气源成本上行导致毛利率下滑。

  2021年7月以来LNG价格快速抬升，呈现出淡季不淡特征，三季度LNG市场均价达到5356元/吨，同比增长108%。公司前三季度毛利率为21.2%，同比下降3.83个百分点；其中Q3毛利率为21.7%，同比下降7.7个百分点。

  此外，注意：收购的斯威克9月份并表，2021年9-12月实现盈利收入17亿元，净利润2亿元，公司50%股权对应归母净利润1亿元。

  胶膜主要原材料是EVA树脂、POE树脂、钛白粉等，原材料占成本的比重在90%左右，直接人工占比约2%，制造费用占比约6%-8%。

  2021年7月份之后，EVA/POE树脂价格暴涨，除了石油价格影响，背后原因一种原因是一些大型化工厂进入秋季设备维护期，推高了化工价格；二是进口供应量减少，加上光伏行业需求回暖，供需紧张。

  2021年11月之后，EVA树脂价格有落回落，主要是浙石化、榆能化（各30万吨）等产能释放，叠加下游组件开工率较低。

  之前我们在EVA树脂产业链报告中（详见优塾产业链报告库）分析过，光伏EVA生产壁垒高、扩产周期长、转产限制多、爬坡周期不确定，未来2-3年仍将保持供需紧平衡，进而影响EVA胶膜的供给。

  由于深圳燃气与福斯特、海优新材的主业存在一定的差异，所以毛利率波动不一样，我们拆分胶膜毛利率来看：

  对比来看，三家公司毛利率走势基本一致，其中福斯特的毛利率较高，主要是：产品结构（高的附加价值产品占比）及规模效应存在一定的差异，其中福斯特产能和产能利用率较高，单位成本低于同行，2020年福斯特胶膜生产单位成本为6.14元/平方米，较海优新材低9.7%。

  2021年Q2、Q3，福斯特、海优新材毛利率下降显而易见，主要是：原材料EVA粒子价格持续处于高位，提价滞后所致。

  2022年，随着硅料价格回落，受限于上游EVA树脂供需紧平衡状态，胶膜作为光伏产业链的产能相对短缺的环节，价格有望维持较高水平。

  深圳燃气销售费用率较高，主要与主业天然气有关，包括职工薪酬、折旧、租赁费等，胶膜公司斯威克销售费用率在1%-2%左右，与福斯特、海优新材差距不大。

  海优新材的总资产周转率较高，主要是：其存货周转率较高（备货占用资金少）。

  光伏胶膜的增长，主要受三方面因素影响：1）光伏装机量增长；2）光伏胶膜单位用量变动；3）产品升级提升价值量；前两个因子影响量，第三个影响价格。用公式表示为：

  其中：胶膜加权均价=透明EVA胶膜占比*透明EVA胶膜单价+白色EVA胶膜占比*白色EVA胶膜单价+POE胶膜占比*POE胶膜单价+其他胶膜占比*其他胶膜单价